Trading Strategies Corporate Insider

Ähnliche Publikationen Trading Strategies Corporate Insider * Olga Lebedevaa Ernst Maugb Christoph Schneiderc 4. April 2012 Wir analysieren die Handelsstrategien der Unternehmensinsider entlang drei Dimensionen: (1), wenn brechen sie ihre Geschäfte in Sequenzen von mehreren Transaktionen, (2), wie lange sie dauern um ihre Geschäfte abzuschließen, und (3), wenn sie ihre Handelsentscheidungen auf die Liquidität der Anpassung Markt. Die Literatur entwickelt zwei komplementären Theorien der optimalen Handelsstrategien: Informationsbasierten Argumenten sagen voraus, dass Insider Handel schneller, wenn sie mit anderen zu konkurrieren Insidern für die Nutzung die gleichen Informationen. Im Gegensatz dazu, Liquidität basierende Argumente vor - zusagen das Gegenteil. Liquidität basierende Argumente haben mehr Aussagekraft und wir finden, starke Beweise dafür, dass Insider ihre Handelsstrategien, um die Marktliquidität anzupassen. Jedoch, basierend auf Offenlegung tägigen kehrt als informationsbasierten klassifizieren wir über ein in sieben Trades und diese Geschäfte müssen schneller als Liquiditäts-basierte Geschäfte abzuschließen in Gegenwart von Wettbe - tion von anderen Insidern, im Einklang mit informationsbasierten Argumenten. JEL Klassifikation: G14, G34, G38 Stichwort: Fach Spaltung, Block-Trading, Insiderhandel, Sarbanes-Oxley, Liquidität, informiert den Handel, Stealth-Handel * Eine frühere Version dieses Papiers wurde als "Stealth Trading von Unternehmensinsider." Zirkuliert Wir danken Ut - pal Bhattacharya, Thierry Foucault, Eric Theissen und Bohui Zhang sowie Seminarteilnehmer an die Universität Mannheim, National University of Singapore und Singapore Management University für Gespräche und Beratung. Wir danken den Sonderforschungsbereichen SFB 504 "Rationalität Konzepte, Entscheidungsfindung und ökonomische Modellierung "und TR / SFB 15" Governance und die Effizienz der Wirt - IC-Systeme "an der Universität Mannheim und der Rudolf von Bennigsen-Foerder Grundlage für finan - zielle Unterstützung. einer von der Universität Mannheim, 68131 Mannheim, Deutschland. E-mail: lebedevacorporate-Finanz - mannheim. de. Tel: +49 621 181 2278. b Universität Mannheim, 68131 Mannheim, Deutschland. E-mail: maugcorporate-finance-mannheim. de. Tel: +49 621 181 1952. c Universität Mannheim, 68131 Mannheim, Deutschland. E-mail: schneidercorporate-Finanz - mannheim. de. Tel: +49 621 181 1949. 1 Einleitung In diesem Beitrag analysieren wir die Handelsstrategien der Unternehmensinsider. Genauer gesagt, sind wir in inter - in warum und wie Insider brechen ihre Geschäfte in eine Anzahl von kleineren Transaktionen interessiert. Zwei unterschiedliche, aber sich ergänzende theoretische Ansätze in der Literatur zu entwickeln Modelle Handelsstrategien Insider. Der erste Ansatz beruht auf der Vorstellung, dass Insider besitzen in erster basiert vate Informationen und, dass ihre Handelsstrategien werden in erster Linie entwickelt, um optimal zu nutzen ihren Informationsvorsprung. Theoretische Formulierungen dieses informationsbasierte Ansicht der in - Insiderhandel zurück zu Kyle (1985), die zeigt, wie Insider konnte optimal profitieren ihren Informationsvorsprung durch die Verbreitung ihrer Transaktionen dynamisch über time.1 Barclay und Warner (1993) bezeichnet diese Strategie "stealth trading" und getestet ihre Auswirkungen durch Look - ing an der Beziehung zwischen Ankündigung zurückkehrt und Transaktionsgrößen. Der zweite An - Ansatz basiert auf der Vorstellung basiert, dass Insider handeln aus Liquiditätsgründen und brechen ihre Geschäfte , den Preis Auswirkungen ihrer Trades zu minimieren. Die Analyse dieser Liquiditätsbasierten Handels Strategien ist jüngeren Datums und geht zurück auf Bertsimas und Lo (1998) und Vayanos (1999, 2001) .2 Zum bestem Wissen, unser ist das erste Papier, das explizit testet die Implikationen gen für Handelsstrategien dieser zweiten Klasse von Modellen, und dass andere und bietet direkten Tests der früheren, informationsbasierten Modellen. Die theoretischen Ansätze sind nicht mutu - Verbündeter exklusiven und wir finden einige Hinweise, die mit beiden. Doch insgesamt, liquiditäts basierte Theorien haben mehr Aussagekraft in Bezug auf Insider-Trading-Strategien Kom - Vergleich zum informationsbasierten Argumenten. Studium der Handelsverhalten von Unternehmensinsider ist besonders relevant in diesem Zusammenhang Text, weil beide Motive betrachten wir eine wichtige Rolle spielen: Die Geschäfte der Unternehmensinsider sind oft auf informationelle Vorteile beruhen; sie sind auch in der Regel groß, was Liga schafft dität Motivationen zu brechen Trades. Darüber hinaus sind Insider-Transaktionen gut dokumentiert und bieten somit eine ideale Testgelände. Jedoch ein wichtiger und höchst relevant institutionellen Aspekt der Insider-Handel für unsere Zwecke ist, dass oft mehrere Insider aus dem gleichen Unternehmen Handel zur gleichen Zeit. In einem Kontext, in dem mehrere Insider konkurrieren um die Verwendung von 1 Während viele Autoren haben auf Kyles ursprünglichen Analyse erweitert, sehr wenige haben seine dynamische Aspekt genommen und zu analysieren, Strategien, wie Händler mit langlebigen Informationen brechen ihre Geschäfte über die Zeit. Die meisten wichtige Erweiterung für unsere Zwecke ist Holden und Subrahmanyam (1992) und Foster und Viswanathan (1994, 1996), die mehrere konkurrierende Händler prüfen. Wir diskutieren ihr Modell und spätere Erweiterungen in mehr Detail unten. 2 Andere Ansätze umfassen Almgren (2003), Almgren und Chriss (2001), Er und Mamaysky (2005), Obizhae - VA und Wang (2005), Huberman und Stanzl (2005), und Schied und Schöneborn (2009). Die Papiere unterscheiden in Bezug auf die angenommene Aufgabe der Insider und bezüglich der Details der Preisbildung pro - Prozess, die in der Regel davon ausgegangen, um eine exogene Prozess, der temporäre kombiniert als auch dauerhaft sein Preis Auswirkungen. Vayanos (1999) leitet sich die Preise und ihre Auswirkungen endogen aus dem Modell. die gleichen Informationen, oder die Nachfrage Liquidität im selben Lager, die empirischen Vorhersagen der in - Bildung-basierte Theorien und liquiditätsbezogene Theorien unterscheiden sich stark. Holden und Subrahman - Yam (1992) zu verlängern Kyles Modell auf eine Einstellung mit mehreren informiert Händler und zeigen, dass Insider handeln aggressiver, wenn andere Insider Handel auf dem gleichen langlebigen Informationen die gleiche Zeit, weil sie Konkurrenten für die Nutzung des informativen Signal geworden und genießen Sie einen Informationsvorsprung nur, solange die Informationen nicht Incorporated gewesen bewertet in Preise durch die Geschäfte anderer insiders.3 Dagegen Liquidität basierende Argumente implizieren, dass Insider-Handel erweitern ihre Horizonte und Handels langsamer, wenn sie wissen, dass andere Insider handeln in der gleichen Richtung mit der gleichen time.4 In diesem Fall andere Insider verlangen Verbindlichkeiten dität auf dem gleichen Markt, das erhöht die vorübergehende Preis Auswirkungen, macht den Handel kosten ly, und bewegt den Trade-off zwischen Unmittelbarkeit und dem Wunsch, Preis Auswirkungen hin zu vermeiden das zweite Ziel. Für Einstellungen mit einem einzigen Zulieferer haben wir nicht so gegensätzliche Vor - erhalten hersagen, weil beide Theorien impliziert, dass die Händler verteilt Transaktionen über einen bestimmten Zeitraum Zeit, typischerweise mit abnehmender Geschwindigkeit. Wir untersuchen eine Probe von 1,85 Millionen Transaktionen von mehr als 99.000 Insider in die Vereinigten Staaten zwischen 1996 und 2008. Wir zeigen zunächst, dass die meisten dieser Transaktionen tatsächlich Form-Sequenzen, die beim Aufbrechen größere Trades führen. Wir analysieren dann zwei Aspekte der Art und Weise der Insider teilen ihre Trades. Erstens haben wir die Länge der Transaktionsabläufe zu analysieren im Hinblick auf die Kalenderzeit (Handels Dauer) und argumentieren, dass Handelsdauer bezieht sich am ehesten die Vorhersagen der verschiedenen Theorien oben beschrieben. Zweitens analysieren wir, wenn Blöcke aufgeteilt in Sequenzen von kleineren Handelsgeschäfte an allen (Handels Splitting). In beiden Fällen wird die ge - messen wir Grad der asymmetrischen Information durch Verwendung Offenlegung Tag Renditen von Insider Trades und Verwendung abnorme kehrt zum Handeln zu klassifizieren entweder informiert oder nicht informiert. Basierend auf dieser Messung, 13,5% der Trades informiert. Wir unterscheiden Tage, an denen mehrere Insider Handel in der gleichen Richtung mit der gleichen Zeit von Tagen, an denen nur ein Insider Werk. Wir finden, dass in - siders Handel langsamer und brechen den Handeln mehr und in längeren Sequenzen, wann immer multi - ple Insider Handel zur gleichen Zeit, die im Einklang mit den Vorhersagen ist die Liquidität basierende Modelle der strategischen Handels, aber nicht mit informationsbasierten Modellen. Dagegen Ein - 3 Siehe auch Foster und Viswanathan (1994, 1996), der auch den Fall zu untersuchen, in denen die Signale von zwei Wettbewerb Insidern nicht perfekt korreliert. Dann gilt das oben erwähnte Vorhersage nur für die gemeinsame Komponente von Insider-Signale. Wichtige Erweiterungen dieser Rahmen ermöglichen die Möglichkeit, dass Informationen weitergegeben werden (Huddart, Hughes, und Levine 2001), und dass es mehr aktuell ist (Bernhardt und Miao, 4 Beachten Sie, dass das Gegenteil passiert in Vayanos '(1999) Modell, denn in seinem Rahmen zusätzliche Händler Unterstützung lagig zusätzliche Liquidität und Verringerung Preis Auswirkungen, da ihre Begabung Schocks unkorreliert sind, während in unsere Einstellung das Gegenteil ist der Fall. Um das Beste aus unserem Wissen, kein Modell in der Literatur erweitert die Verbindlichkeiten dität basierende Argument an eine Mehrfachhändler Kontext. Wir bieten eine solche Verlängerung in Anhang B. gebildet Trades, die mit großen Offenlegung Tag Renditen verbunden sind, sind kürzer und diese Geschäfte sind in der Regel mehr aufgeteilt werden. Konkurrenz von anderen Insidern tatsächlich reduziert die Handels Dauer tion aus informierten Handeln im Einklang mit den Vorhersagen der informationsbasierten Modellen. Wir bestätigen, Schluss, dass diese Modelle haben auch signifikante Erklärungskraft, wenn auch informationsbezogene Wirkungen sind in der Regel wirtschaftlich viel kleiner als liquiditätswirksame Effekte. Wir formulieren einige andere Hypothesen auf beiden theoretischen Ansätze und Investoren tigate eine Reihe von anderen Variablen, die die Liquidität des Marktes zu erfassen, ob Insider Handel an der kurzen Seite des Marktes, und ob Geschäfte vor oder nach dem Ergebnis statt Ankündigungen. Wir Gruppe Trades durch die Kategorie von Insidern (CEO, andere Offiziere, etc.), die am wahrscheinlichsten der Informationsmenge Insider besitzen zusammenhängt. Die wich - wichtige Erkenntnisse sind, dass die am wenigsten informiert Insider, die keine operative Rolle in der Firma haben und die ihre Trades nur wegen ihres Anteilsbesitzes übertreffen Datei haben 10% Split esten und haben die längste Handelsdauer. Wir, dass der Handel für die Aufspaltung Informationen finden Sie auch einige Hinweise tionalen Gründen und der Wettbewerb für die Verwendung von vertraulichen Informationen ist etwas verbreitet vor der Verabschiedung des Sarbanes-Oxley Act (SOX) als in der späteren Periode unserer Als nächstes untersuchen wir, wie Insider ihre Handelsstrategien als Reaktion auf Veränderungen anpassen auf dem Markt für die Firma Lager. Insbesondere stellen wir die Hypothese, dass Insider nicht einfach folgen mechanische Trading-Strategien, aber sie auf Veränderungen reagieren der Marktliquidität durch Vermeidung von Niederliquiditäts Tage und Handel mehr für Tage, an denen die Liquidität ist hoch. Wir finden starke Beweise für diese Liquiditäts-Timing-Hypothese. Die effektive Ausbreitung ist um einen Faktor höher sieben und unser Maß für Preis Wirkung ist um den Faktor drei an den Tagen, wo Insider höher im Vergleich zu Zeiten, in denen sie handeln nicht handeln, und für diesen Vergleich schließen wir nur nicht - Handelstage, die wir als nah an Tagen, an denen Insider Handel. Ferner innerhalb der subsam - B. der Tage, an denen Insider Handel, Insider Handel mehr für Tage, an denen die Liquidität höher ist. Wir tragen zu der Literatur in mehrfacher Hinsicht. Um das Beste aus unserem Wissen sind wir Erste strategische Handels durch Unternehmensinsider Analyse empirisch und auch der erste, bieten empirische Tests für die kontrastierenden Auswirkungen der informationsbasierten und Liquidität basierende stra - gischen Handels models.5 Keim und Madhavan (1995) Analyse Trading-Strategien für eine Probe 21 Institutionen und finden Sie eine positive Beziehung zwischen Handel Dauer und Blockgröße. Howev - er, sie nicht zu analysieren, wie Händler konkurrieren um die Nutzung der Informationen oder der Liquidität und im Gegensatz zu 5 Unsere Definition von strategischen Handels unterscheidet sich von dem in Betzer, Gider, Metzger und Theissen (2011), der analysieren die Beziehung zwischen Insider-Geschäfte und den Handel Berichterstattung. Unser Begriff der strategischen Handels erlaubt die Möglichkeit, dass es zu Abschlüssen absichtlich nicht überhaupt gebrochen. sie finden wir, dass Trades mehr in liquidere Märkte kaputt, die im Einklang mit ist die Vorstellung, dass illiquiden Märkten auferlegen Fixkosten auf die Trades und damit abzuschrecken Handels Aufspaltung. Chan und Lakonishok (1995) analysieren, wie 37 Institutionen verteilt ihre Geschäfte über mehrere Tage und wie ihre Strategien beeinflussen Preis Auswirkungen und Ausführungskosten. Es gibt einen großen späteren Literatur tur auf den Preis Auswirkungen und den Informationsgehalt der große Block-Trades, aber dieser Literatur nicht explizit zu analysieren, wann und wie Trades up.6 gebrochen Alle diese Papiere zu studieren kleine proprietärer Datensätze durch Institutionen, die Kennungen für einzelne Händler sind vorgesehen, in - Bildung, die normalerweise nicht zur Verfügung steht, während wir uns auf einer großen, umfassenden Daten verlassen Barclay und Warner (1993) machen indirekte Rückschlüsse auf die Beziehung zwischen Trading-Strategien und Informationen über Handelsgröße zugeordnet Preisänderungen für eine Stich weise von Übernahmeangebot Ankündigungen. Sie finden, dass die meisten Geschäfte sind klein, aber die meisten der Cu - mulative Preisänderung ist mit mittelgroßen Handeln verbunden sind. Sie vermuten, dass in - gebildet Händler brechen große Trades in kleinere Transaktionen, um ihre in - tarnen gestaltVorteil und interpretieren ihre Feststellung, als Beweis für "Stealth-Handel", das Etikett sie für den Handel Aufspaltung zu Informationszwecken Gründen eingeführt. Die Literatur über Stealth-Handel folgt Barclay und Warner methodology.7 Die Schwierigkeit bei dieser Methode ist die gemeinsame Hypothese Problem bei ihrer Argumentation. Wenn informiert Händler passieren zu bedienen mittel - großen einzelnen Trades, werden diese Geschäfte nicht groß Trades, die aufgeteilt wurden zu vertreten. Die Adresse Aussichts unserer empirischen Strategie ist, dass es auf den Daten, für die die Identität des Gewerbetreibenden ist stützt bekannt, so dass wir Transaktions sequences.8 rekonstruieren Der Rest des Beitrags ist wie folgt organisiert. Im folgenden Abschnitt wird kurz auf Schreiber des institutionellen Rahmens der Insider-Handel in den Vereinigten Staaten und wie wir Kon - struct unseren Datensatzes. Abschnitt 2.2 zeigt, dass Insider brechen große Geschäfte in Sequenzen von kleinere Transaktionen. Abschnitt 3 analysiert Handels Dauer und Abschnitt 4 führt Probit-Regression gen, um zu analysieren, wenn Insider brechen ihre Geschäfte. Abschnitt 5 testet die Liquiditäts-Timing hydro 6 Siehe Holthausen, Leftwich und Mayers (1987, 1990) und Keim und Madhavan (1996). Später Papiere konzentrieren, insbesondere auf Preis und Auswirkungen und die Steigung der Nachfragekurven, zB Kaul, Mehrotra und Morck (2000) und Wurgler und Zhuravskaya (2002). Eine neuere empirische Analyse von Handelsstrategien und Preis Auswirkungen zu sehen Almgren et. al. (2005). 7 Siehe Chakravarty (2001), Chakravarty, Kalev und Pham (2005), und Anand und Chakravarty (2007) für die An - Komplikationen dieser Methode auf verschiedenen Märkten. Boehmer, Jones, und Zhang (2008) erweitert diese Methoden - ology zu Leerverkäufen und findet, dass große Trades sind informativer als mittlere Trades. Sehen Sie auch Al - exander und Peterson (2007) auf Stealth-Handel und Handelsgröße Clustering. 8 Einige der Papiere über reconstruct Transaktionssequenzen, zB erwähnt Chan und Lakonishok (1995), Keim und Madhavans (1996) und Almgren et. al. (2005). these und Abschnitt 6 schließt. Der Anhang enthält die Beschreibungen der Variablen und ein theoretisches Modell, die den Wettbewerb für die Liquiditätsanalysen. 2 Aufbau des Datensatzes und die Existenz von Handels Splitting Nach § 16 des Securities Exchange Act von 1934, haben alle Insider, offen zu legen ihre Transaktionen an die SEC. Insider sind direkte und indirekte wirtschaftliche Eigentümer von mehr als zehn Prozent jeder Klasse von Aktien und ein Verwaltungsratsmitglied oder leitender Angestellter der Emittent des Eigenkapitals Wertpapiere (§ 16 (a) (1) des Securities Exchange Act von 1934, SEC Rule 16a-2). Bis August 2002 hatten Insider ihre Transaktionen monatlich innerhalb von 10 Tagen nach dem Bericht das Ende eines jeden Kalendermonats, in dem die Transaktion stattgefunden hat (Form 4), die Insidern gab Innen bis zu 40 Tage, um ihre Geschäfte offen zu legen. Der Sarbanes-Oxley Act (SOX) änderte sich dies Praxis. Seit 29. August 2002, haben Insider, ihre Geschäfte innerhalb von zwei Werktagen zu melden (SEC Rule 16a-3 (g)). Kleine Käufe oder Verkäufe, die keinen Mehr bis zu mehr als 10.000 $ innerhalb 6 Monate sind von dieser Meldepflicht ausgenommen (SEC Rule 16a-6). Diese kleinen AC - Akquisitionen werden nicht auf Formular 4 wie gewohnt Insider-Transaktionen, sondern auf Formular 5, der berichtete, nur innerhalb von 45 Tagen nach der Emittenten eingereicht werden Ende des Geschäftsjahres (SEC Rule 16a-3 (f)). 2.1 Aufbau des Datensatzes Unsere Datenquelle für Insider-Transaktionen ist der Insider Einreichung Data Feed (IFDF) bereitgestellt durch Thomson Reuters. IFDF sammelt Informationen über drei Formen Insidern müssen mit der Datei SEC: Form 3 ("Initial Statement of Beneficial Ownership of Securities"), Form 4 ("Statement von Änderungen des wirtschaftlichen Eigentums der Wertpapiere "), und die Form 5 (" Jahresabschluss Bene - oberflächlichen Eigentum an Wertpapieren "). Wir schließen alle offenen Markt Käufe und Verkäufe sowie privaten Transaktionen zwischen dem 1. Januar 1996 und 31. Dezember 2008 mit vollständigen Daten (Ein - die Insider Handel in verschiedenen Richtungen am selben Tag (0,8% der ursprünglichen Probe) und für die die Transaktionsdaten an IFDF unvollständig (0,3%). Wir löschen diese Transaktionen. Um zu verhindern, dass unsere Analyse durch computer ausgeführten Trades beeinflusst schließen wir Transaktionen, bei denen die Anzahl der gehandelten Aktien nicht ein Vielfaches von zehn. Diese ungerader nummeriert Trades bilden 14,4% der ursprünglichen Probe und wir vermuten, dass viele dieser Trades werden durch computergestützte Algorithmen eingeleitet. Ohne sie spannt wahrscheinlich unsere Ergebnisse vor Liquiditätsbasierte Theorien, weil Handelsvielfaches von 500, 1000 oder 5000 Aktien wurde mit Stealth-Handel (Alexander und Peterson, 2007) verbunden. Außerdem aggregieren wir alle Geschäfte gleicher Insider, im selben Lager, in die gleiche Richtung, am selben Tag, sind zum gleichen Preis ausgeführt. Diese Transaktionen werden höchstwahrscheinlich in dem Verfahren aufgebrochen Handelsausführung und wir es vorziehen, sie als eine Transaktion zu behandeln. Weder der Ausschluss von ungeraden nummeriert Trades noch die Aggregation der gleichen Preis-Trades jeder unserer Schlussfolgerungen auswirkt. Wir mit 1.849.513 Transaktionen durch 99.413 Insidern der 11.013 Firmen oder 56,5% des Ausgangs links Daten. Von diesen 20,3% sind Käufe und 79,7% sind Umsatz. Für alle Mikro Variablen verwenden wir die Taq-Datenbank, die von der New Yorker Börse vorgesehen sind, um extrahieren die notwendigen Intraday-Transaktionsdaten. Für jede Handels wir die Ausschreibung vergeben und bitten Zitate vorherrschenden mindestens eine Sekunde, bevor der Handel nahm place.9 2.2 Die Existenz von Handels Splitting Definition von Handels Aufspaltung. Wir betrachten eine Transaktion als Teil einer Sequenz von Transaktionen, von einem Split Handels wenn es eine nachfolgende Transaktion in der gleichen Richtung und um den gleichen Insider vor oder am gleichen Tag, an dem die erste Transaktion ist offenbart. Wenn zwei Trades in in der gleichen Richtung durch ein Gewerbe in der entgegengesetzten Richtung getrennt werden, oder wenn die erste Fach hat offenbart wurde, starten wir eine neue Sequenz. Die Motivation für diese Definition ist, dass der Handel Split ting hilft nur Insider, Informationen, solange die Transaktion nicht Display gewesen verbergen geschlossen. Unsere Definition ist wahrscheinlich konservativ. Huddart, Hughes, und Levine (2001) analysieren ein Modell, in dem Insider müssen ihre Geschäfte nach jeder Handelsrunde offen zu legen und zu finden, dass Diese Mitteilungspflicht induziert Insidern gemischten Strategien zu spielen und die Infor - verstümmeln tionen von Angaben durch den Handel in die entgegengesetzte Richtung. Daher kann Insidern zu unterbrechen Transaktionssequenzen in der gleichen Richtung mit einer Transaktion in der entgegengesetzten Richtung zu Fehl führen den Markt. Unsere Definition übertreibt damit den Grad der informationsbasierten Handel ist schneller, aber nicht unsere Hypothese Prüfungen ungültig. Das Argument der Huddart, 9 Henker und Wang (2005) betrachten dieses Verfahren besser geeignet zu sein, verglichen mit der klassischen Lee und Ready (1991) Fünf-Sekunden-Regel. Bessembinder (2003) versucht null - bis zweiunddreißigsten Verzögerungen in Schritten von fünf Sekunden und erfordert keine Unterschiede in den Ergebnissen nicht finden. Hughes, und Levine zeigt auch, dass Insidern immer noch private Informationen auch nach besitzen sie ihre Geschäfte offen zu legen. Angabepflichten geändert SOX am 29. August 2002. Allerdings hat Insider manchmal mit diesen Regelungen nicht vor und nach dem Durchgang von SOX erfüllen. Wir Aus diesem Vordergrund verwenden Sie den tatsächlichen statt der vorgeschriebenen Offenlegungsdatum Transaktions Sequenzen zu identifizieren. Wir definieren die maximale Länge eines Transaktionssequenz bis 40 Tage sein. Wenn die erste Transaktion einer Sequenz wird nicht innerhalb von 40 Tagen berichtet, dann betrachten wir diese Sequenz zu fertig sein vermeiden Sequenzen, die über extrem lange Zeiträume zu strecken. Diese 40 Tage definieren die oberen le - gal für die Berichterstattung die meisten Insider-Trades, bevor SOX gebunden wirksam geworden. Wir betrachten alter Mutter Definitionen von Fachaufspaltung. Insbesondere reran wir unseren Regressionen mit kürzerer Zeit Grenzen (7 Tage statt 40 Tage) und finden Sie qualitativ und quantitativ sehr ähnliche Ergebnisse (nicht tabellarisch). Definition von Handelsdauer. Der Handel Dauer der Transaktion Sequenzen ist definiert als die gewichtete Anzahl der Tage zwischen dem ersten und dem letzten Transaktion der Sequenz, wobei die Gewichte die Zahl der Aktien in der Folge s zum Zeitpunkt t gehandelt: (?) =. ×? ℎ. ℎ. Diese Definition berücksichtigt nicht nur die Anzahl der Tage zwischen dem Anfang und Ende der Transaktion Sequenz, sondern auch die Zahl der Aktien an jedem Tag gehandelt. Unter diesen Definition nimmt Handelsdauer, wenn die Insider-Handel größere Mengen in den ersten Tagen der die Sequenz im Vergleich zu Situationen, in denen der Insider teilt ihre Transaktionen gleichermaßen Durch aus der Sequenz. Der Handel Dauer eines einzigen Handels gleich eins ist. Weiter zeigen wir, dass Handels Spaltung tatsächlich existiert. Die Beweise in der vorhandenen Literatur indirekten und keine klaren Kriterien, die den Handel Spaltung definiert etablieren. Wir erwägen das Clustering von Geschäften von der gleichen Person in der gleichen Richtung als Nachweis für den Handel Split ting. Absent Handels Spaltung, die Richtung der Insider Transaktionen sollten über unkorreliert werden Zeit, das heißt, wenn ein Insider ausführt Einkäufe mit der Wahrscheinlichkeit p und Vertrieb mit der Wahrscheinlichkeit 1-p, dann sollte diese unbedingte Wahrscheinlichkeit gleich der bedingten Wahrscheinlichkeit angesichts der sein Richtung des letzten Transaktion. Wir führen Sie zuerst univariate Tests, ob die unbedingte sehen len Wahrscheinlichkeit und die bedingte Wahrscheinlichkeit eines Verkaufs sind die gleichen, da die Richtung der die vorherige Transaktion. Tafel A von Tabelle 3 zeigt die Ergebnisse für univariate Tests. Wir berechnen den Anteil der Transaktionen, die das gleiche Vorzeichen wie der vorherigen Transaktion haben. Da wir das Zeichen des vorherige Transaktion bleiben in den Berechnungen nicht die erste Transaktion für jede Person. Ta - BLE 3 zeigt, dass Cluster handelt. Insgesamt 20,3% aller Transaktionen sind Käufe und 79,7% sind Umsatz (siehe Tabelle 2). In unserem Basis Fall haben wir nicht ein Zeitlimit zu verhängen, innerhalb dessen die nächste Transaktion auftritt. Bedingt durch die vorherige Transaktion als einem Verkauf (Kauf), die nächste Transaktion ist auch ein Verkauf (Kauf) in 98,8% (96,8%) aller Fälle. Wir verwenden eine Standard - Chi-Quadrat-Test und Fisher-Test, um zu testen, ob die Richtung der Trades ist unabhängig aus der Richtung des früheren Transaktionen und verwerfen diese Hypothese, da die p-Werte sind unter 0,01% in beiden Fällen. Wir wiederholen die Analyse durch die Forderung, dass die nächste Transaktion Auftreten curs innerhalb einer bestimmten Zeitperiode, von denen wir annehmen bis 183 Tagen, 40 Tagen und 2 Tagen betragen die erste Transaktion. Die sechs Monate Einschränkung wird durch den Kurz swing Regel motiviert die erfordert Insider alle Gewinne aus dem Handel mit der entgegengesetzten Richtung in Aktien von disgorge ihre eigenes Unternehmen innerhalb von sechs Monaten. Die 40-Tage-Einschränkung wird durch pre-SOX Offenlegung motiviert Regulierung, und die 2-Tages-Einschränkung wird durch post-SOX Veröffentlichungsverordnung motiviert (siehe über). Wir beobachten, dass Insidern eher in die gleiche Richtung, wenn Transaktionen handeln sind näher zueinander, wenn diese Unterschiede sind wirtschaftlich unbedeutend. In Feld B von Tabelle 3 sprechen wir die gleiche Frage mit einem Standard-Probit Modell stellen Sie sicher, dass Transaktions Clustering kann nicht auf exogene Faktoren zurückgeführt werden, dass Einfluss die Richtung des Handels. Die abhängige Variable gleich eins, wenn die Transaktion ist ein Kauf und regredieren sie auf der gleichen Dummy-Variable für die vorhergehende Transaktion (LagPurchase). Viele Pa - pers dokumentieren den Einfluss der Stimmung der Anleger auf Investitionsentscheidungen der Kleinanleger und Vermögenspreise (zB Lee, Shleifer und Thaler, 1991). In Regression (2) in Tabelle 3B wir Kon - trol für die Stimmung der Anleger, indem Gefühl, die Stimmung der Anleger Maß Baker und Wurgler (2006), als unabhängige Variablen. Der Insiderhandel Literatur hat gezeigt, dass Insider handeln oft wie Contrarian investors.10 Deshalb gehören zwei zusätzliche unabhängige Variablen in Modelle (3) und (4): RunupCAR, die abnormale Rendite an den 20 Handelstagen zwi - Vordergrund der Transaktion und StockTercile, die der Terzil der Aktienrendite im Kalender ist, Monat vor der Transaktion von allen Proben Unternehmen mit ausreichenden Daten für diesen Zeitraum. Beide Messgrößen messen die relative Entwicklung des Aktienkurses Unternehmens im Monat vor einem Insidern äh Transaktion. Modell (5) enthält alle vier Steuervariablen. In all diesen Regressionen der Koeffizient der LagPurchase zwischen 92% und 94%, was bedeutet, dass die bedingte Wahrscheinlichkeit, dass die nächste Transaktion ist wieder ein Kauf ist mindestens 92%, wenn wir die Bewertung der Auswirkungen auf dem Mittelwert aller unabhängigen Variablen. Dies ist wirtschaftlich 10 Rozeff und Zaman (1998), Lakonishok und Lee (2002), Jenter (2005), und Fidrmuc, Korczak und Korczak (2009) finden, dass Insider-Gesamt sind konträren Investoren. tisch signifikant von seinen unbedingte Wahrscheinlichkeit und statistisch signifikant alle üblichen Signifikanzniveaus. Der Koeffizient auf die Stimmung ist positiv und statistisch hoch signifikant. Die Auswirkungen der StockTercile negativ ist, was zeigt, dass Insider Kon - trarians, wie erwartet. Der Koeffizient auf RunupCAR ändert Zeichen, sobald wir die anderen geben Kontrollen. Wir schließen aus dieser Analyse, dass der Handel Aufspaltung ist allgegenwärtig. Insider sind viel eher zu (verkaufen) Aktien, wenn die vorherige Transaktion war auch ein Kauf (Verkauf) zu kaufen, auch nach Kontrolle für alle Faktoren, die den Handel Clustering beeinflussen. Wir aggregieren Sequenzen von Transaktionen und bezeichnen sie als Gesamtwerk. Wenn wir Einzelgewerke einer Transaktion Sequenz analysieren, beziehen wir uns auf sie als Einzeltransaktionen. Der durchschnittliche Gewerbedauer für Transaktionssequenzen ist 2 Tage (3,4 Tage vor, SOX und 1,4 Tage nach der SOX) und variiert zwischen 1 und 20,6 Tage. Einzeltransaktionen in einem Trading-Sequenz sind nur etwa ein Drittel so groß wie einzelne Gewerke (mittlere Größe: $ 26.300 gegen $ 72.200 oder 0,002% vs. 0,013% als Prozentsatz aller ausstehenden Aktien). Aggregate Trades sind fast viermal größer ist als Einzelgeschäfte (mittlere Größe: 255.300 $ gegen $ 72.200 oder 0,047% gegenüber 0,013% aller Aktien im Umlauf). Tabelle 2 enthält zusammenfassende Statistiken aller Variablen für unsere Probe. Wir berichten Zusammenfassung Statistiken von Trades statt einzelner Transaktionen, da diese das Gerät unserer Analyse. Das 1.849.513 Insider-Transaktionen in unserem Datensatz Karte in 471.241 Trades. Wir identifizieren 260438 Einzel Trades und 210.803 Gesamt Trades (Transaktionssequenzen). Für alle Variablen, die kann über eine Transaktionsfolge zu ändern, haben wir den Wert der ersten Transaktion um die zuweisen Gesamtsequenz. Wir aggregieren nur Stake und Volume über die Sequenz. 2.3 Event-Studienanalyse Wir verwenden Standard-Event-Studienanalyse zur Offenlegung Tag zurück, um die Information zu messen Inhalt der Insider-Geschäfte, die eine etablierte Methode in der Insiderhandel Literatur (zB Lakonishok und Lee, 2001; Fidrmuc, Goergen und Renneboog). Wir berechnen kumulierten tive abnormale Renditen (CAR) mit Hilfe des Marktmodells für verschiedene Ereignisfenster zwischen gleichgewichteter Performanceindex und die Schätzung Fenster reicht über 200 Handelstagen aus 220 bis 21 Börsenhandelstage vor der Veröffentlichung Tag. Wir benötigen mindestens 100 Aktienrendite beobachtet achtungen zur Parameterschätzung. Die Ergebnisse für den Fall Studie sind in Tabelle 4. Ähnlich zum Stand der Literatur vorgestellt Insiderhandel finden wir, dass Insider-Trades sind informativ. Disclosure Tag Renditen deut - kann nicht über alle Ereignisfenster für die Sammelprobe. Wir können auch die Feststellung zu bestätigen Brochet (2010), dass post-SOX die Autos nach Offenlegung Käufe deutlich erhöht, während die Reaktion auf Umsatz wurde weniger negativ. In Übereinstimmung mit dem Stand der Literatur finden wir, dass Einkäufe in der Regel zu einer stärkeren Marktreaktionen führen, obwohl diese Beobachtung gilt nicht, zu den längeren Ereignisfenstern vor, SOX (zB Lakonishok und Lee, 2001; Jeng, Metrick und Zeckhauser, 2003). 3 Was beeinflusst den Handel Dauer? In diesem Abschnitt analysieren wir den Handel Dauer, weil es scheint, um das Merkmal der Insider Trading sein ing-Strategien, die am engsten mit den theoretischen Ansätze, die wir in der Intro - diskutieren zusammenhängt Produktion. Wir behandeln Handelszeit und Handels Aufspaltung als zwei eng miteinander verknüpfte Aspekte desselben Phänomen. Daher sind die meisten unserer Hypothese, Entwicklung und der darauf enthält dieser Abschnitt folgenden Abschnitt über den Handel Aufspaltung zurück zu den Hypothesen beziehen sich hier. Da wir analysieren den Handel Dauer, die Hauptanalyseeinheit für diesen Abschnitt ist eine Folge von Transaktionen und nicht die eines einzelnen Transaktion selbst. Wie in der Einleitung erwähnt, unsere Hauptwerkzeug, um zwischen informationsbasierten Theorien und liquiditätsbezogene Theorien unterscheiden optimale Handelsstrategien ist es, auf Situationen, in denen mehrere Insider handeln gleichzei - konzentrieren ly. Holden und Subrahmanyam (1992) zeigen, im Rahmen eines Kyle (1985) Modell, das Insidern ERS Handel stärker oder aggressiver, wenn sie für die Verwendung des gleichen Infor - konkurrieren onen gleichzeitig. Foster und Viswanathan (1996) zu verfeinern dieses Argument durch die Berücksichtigung die Möglichkeit, dass Insidern bekannt, die positiv ist, aber nicht perfekt korreliert. Dann Insider konkurrieren stärker für diese Komponente der Informationen, die sie gemeinsam haben. Wir haben also: Hypothese 1 (Informed-Handel mit Wettbewerb): wenn mehrere in - Handelsdauer sinkt Siders im Wettbewerb um die Nutzung der gleichen langlebigen Informationen. Im Gegensatz dazu, Liquidität basierende Argumente vorherzusagen, das Gegenteil. Wir entwickeln dieses Argument mehr offiziell im Rahmen einer stark stilisierte Muster in Anlage B und stellen die Intuition Hier. Angenommen, zwei oder mehr Insider wollen gleichzeitig verkaufen, ein Aktienpaket für die Liquiditäts Gründe, um ihre Portfolios zu diversifizieren und die Geschäfte der Insider haben eine temporäre Auswirkungen auf die Transaktions prices.11 Alle Insidern haben das Bedürfnis, zu handeln, zum Beispiel, weil sie wollen ihre Exposition gegenüber dem langfristigen Unsicherheit über den Grundwert der Reduzierung 11 In unserem Modell und in der Argumentation in das Text wir abstrahieren von dauerhaften Preis Auswirkungen basiert auf der Vorstellung, dass Insider handeln aus Liquiditätsgründen und haben keinen rechtlich geschützte Informationen. Im Jedoch, Der Effekt (2) tion. Hier ist, wie es funktioniert. 21 maj 2015 Opublikowane przez w kategorii Aktualności Als.